融資平臺轉型往哪走？融資平臺轉型何去何從？
從基建基金到私募基金！
一、前言
地方政府融資平臺(有時(shí)也稱(chēng)為“城投”)在過(guò)去十年中取得了快速發(fā)展，成為對中國經(jīng)濟運行有重大影響的實(shí)體?？梢哉f(shuō)，沒(méi)有融資平臺，就沒(méi)有今天中國經(jīng)濟的成就。
在我國城市化、工業(yè)化進(jìn)程中，融資平臺的價(jià)值在于國有企業(yè)和正規金融的作用惠州發(fā)揮了金融作用，彌補了空金融的不足。
中國經(jīng)濟發(fā)展對政府投資的需求與當前政府投資的金融供給之間的差異是由融資平臺提供的。這就是融資平臺的價(jià)值。
然而，在融資平臺野蠻生長(cháng)發(fā)展的過(guò)程中，也帶來(lái)了許多問(wèn)題。這引起了國家的重視和相應的規范治理。由于國家對融資平臺的標準各不相同，融資平臺的作用與以前相比有限。另一方面，隨著(zhù)很多地方工業(yè)化、城鎮化的逐步完成，融資平臺延續了原有的基礎設施開(kāi)發(fā)、土地運營(yíng)、招商引資的商業(yè)模式，對地方經(jīng)濟發(fā)展的作用越來(lái)越小。
在思考其存在意義的同時(shí)，城投公司也在逐步尋找新的發(fā)展方向，做出了許多有益的嘗試。例如:
部分融資平臺企業(yè)通過(guò)參與產(chǎn)業(yè)基金運作培育地方產(chǎn)業(yè)。
一些融資平臺正在積極發(fā)展實(shí)體產(chǎn)業(yè)，改造工業(yè)國企，例如收購貿易企業(yè)或投資產(chǎn)業(yè)，以擴大自身資產(chǎn)負債表，增加現金流規模。
一些融資平臺也收購和控制上市公司，試圖將自己變成資本運營(yíng)平臺。
一些融資平臺反其道而行之，削減原有業(yè)務(wù)，逐步償還原有債務(wù)或保持原有債務(wù)不變，計劃退出歷史舞臺等等。
那么，融資平臺未來(lái)的方向在哪里？
這不僅是融資平臺的擔憂(yōu)，也是金融機構的擔憂(yōu)。
筆者認為，融資平臺本身的價(jià)值只能體現在它對社會(huì )的價(jià)值，尤其是它對建立和發(fā)展融資平臺的主體的價(jià)值，簡(jiǎn)而言之，就是體現在它對地方政府的價(jià)值。中國當前的政治經(jīng)濟形勢決定了地方政府最大的價(jià)值是促進(jìn)地方經(jīng)濟發(fā)展，贏(yíng)得區域發(fā)展競爭。
本文試圖探討融資平臺未來(lái)的發(fā)展方向和商業(yè)模式，并給出答案:未來(lái)融資平臺仍將在中國經(jīng)濟發(fā)展中發(fā)揮重要作用。融資平臺的商業(yè)模式仍然是通過(guò)自身信用和隱含的地方政府信用，整合低成本資金，投資提供核心生產(chǎn)要素，支持地方產(chǎn)業(yè)發(fā)展。但是，投資方向會(huì )變。
與前十年不同的是，在最初的工業(yè)化和城市化進(jìn)程中，融資平臺的投資主要集中在基礎設施和土地開(kāi)發(fā)上，提供“土地”作為經(jīng)濟發(fā)展的生產(chǎn)要素。
未來(lái)十年，融資平臺的投入將主要集中在創(chuàng )新型工業(yè)企業(yè)的股權上，為經(jīng)濟發(fā)展提供“創(chuàng )業(yè)人才”、“創(chuàng )新要素”等生產(chǎn)要素。對于仍處于工業(yè)化、城鎮化進(jìn)程中的中西部地區，融資平臺仍保持過(guò)去十年的原有模式。
2.目前，中國經(jīng)濟仍存在過(guò)剩儲蓄，需要非市場(chǎng)主體投資。投資比消費更有利于未來(lái)的經(jīng)濟發(fā)展。
國內很多人對政府大力度的基礎設施建設提出質(zhì)疑和批評，融資平臺也在這個(gè)過(guò)程中被世界誤解。在這里，我將花一點(diǎn)時(shí)間進(jìn)行理論討論。
凱恩斯理論中有效需求不足的提法來(lái)源于凱恩斯對客觀(guān)現實(shí)的觀(guān)察，觀(guān)察結論符合客觀(guān)現實(shí)。有效需求不足，短期內難以通過(guò)增加消費來(lái)解決，主要是由于財富格局和收入分配的不平等。
中國的消費水平一直不高，近十年儲蓄率一直處于40%的高水平，可以說(shuō)是儲蓄過(guò)剩。儲蓄過(guò)剩的存在并不意味著(zhù)中國人不喜歡消費，而是因為中國人消費水平的歷史起點(diǎn)很低，需要逐步提高。事實(shí)上，近年來(lái)我國消費增速基本保持在10%以上，高于投資增速。消費占國內生產(chǎn)總值的比重逐步提高。
在消費率低、儲蓄率高的情況下，容易出現有效需求不足的問(wèn)題。根據凱恩斯的宏觀(guān)經(jīng)濟理論，一個(gè)人的支出就是另一個(gè)人的消費。如果居民收入后不消費，企業(yè)投資不足，那么就會(huì )出現有效需求不足。這種情況長(cháng)期下去會(huì )導致通貨緊縮和經(jīng)濟衰退。
而我國經(jīng)濟仍處于產(chǎn)業(yè)升級轉型過(guò)程中，原有的產(chǎn)業(yè)投資相對飽和甚至過(guò)剩。因此，如果將大量?jì)π钔度氲竭@些行業(yè)，必然會(huì )導致產(chǎn)能過(guò)剩。
很多人基于以往的經(jīng)驗批評政府過(guò)度投資，認為政府投資會(huì )擠壓企業(yè)的市場(chǎng)化投資。這種觀(guān)點(diǎn)是錯誤的，也不符合現實(shí)。
從數據來(lái)看，我國民間投資一直處于較高水平。而且由于投資過(guò)度，很多行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，長(cháng)期以來(lái)，我國PPI增速為負。
目前中國民間投資低迷的問(wèn)題不是政府投資擠占了資金，而是沒(méi)有找到新的產(chǎn)業(yè)和新的投資突破口。如果政府投資真的擠走了資金，那么中國的利率應該會(huì )上升。目前實(shí)際情況是2018年以來(lái)利率總體趨勢是下行的，目前處于較低水平。
政府投資的作用是投資過(guò)剩的儲蓄來(lái)維持宏觀(guān)經(jīng)濟平衡。
當然，凱恩斯經(jīng)濟學(xué)只解決了平衡問(wèn)題，沒(méi)有解決發(fā)展問(wèn)題。這也是很多人批評凱恩斯理論的地方。
如何解決發(fā)展問(wèn)題，主要是投資的有效性和效率，這取決于投資在哪里，如何投資。
理想的投資是能夠提高全要素生產(chǎn)率的新興產(chǎn)業(yè)。然而，這種事情永遠不會(huì )遇到。低效投資總比不投資好，讓經(jīng)濟崩潰。最壞的情況是投資已經(jīng)過(guò)剩的行業(yè)。
有人認為中國應該增加消費。這種觀(guān)點(diǎn)也是片面的，既對又錯。
如果增加消費有利于居民福利，這個(gè)問(wèn)題沒(méi)有定論，要看居民的喜好。有時(shí)候，居民喜歡當前消費，此時(shí)增加消費是有益的。有時(shí)候，我喜歡留著(zhù)明天消費。這個(gè)時(shí)候，增加投資來(lái)?yè)Q取明天更多的消費更有利。
如果關(guān)注未來(lái)的經(jīng)濟發(fā)展，基本可以確定投資無(wú)論如何都是低效的，對于未來(lái)的經(jīng)濟發(fā)展總是比消費更有利。從常識上很容易理解。消費是當前對商品的消費。不管投資有多糟糕，總會(huì )留下有價(jià)值的東西。消費的價(jià)值不是對未來(lái)經(jīng)濟發(fā)展的推動(dòng)，而是在當前時(shí)期讓人快樂(lè )的能力。
由于近十年來(lái)我國普通民眾的消費水平顯著(zhù)提高，且我國仍是中等收入國家，顯然中國政府采取了政府投資的方式來(lái)增加有效需求，解決宏觀(guān)經(jīng)濟平衡問(wèn)題，以投資“補短板”的方式解決發(fā)展經(jīng)濟學(xué)問(wèn)題。
從凱恩斯的理論體系而不是教條主義的話(huà)語(yǔ)來(lái)看，其他解決宏觀(guān)經(jīng)濟平衡的建議也可以從凱恩斯的理論中提出。例如，通過(guò)中央政府的轉移支付是二次分配。這樣可以改善收入不平衡的現狀，從而提高消費率。
當然，隨著(zhù)中國經(jīng)濟的升級轉型，以前的投資一定比消費更有利于未來(lái)經(jīng)濟發(fā)展的觀(guān)點(diǎn)也需要修正。
因為有些消費就是投資。因為消費可以提高“人力資本”，所以可以看作是人力資本的投資。比如喝牛奶可以增強體質(zhì)，吃DHA可以提高智商，旅游可以放松心情，藝術(shù)欣賞可以提高創(chuàng )造力等等。
在知識經(jīng)濟中，一個(gè)國家的“人力資本”比“物質(zhì)資本”更重要。
第三，中國整體存在基礎設施投資相對過(guò)剩的問(wèn)題，部分方面投資不足。
如前所述，中國的高儲蓄率和政府的政策取向決定了中國需要政府投資。但由于金融體系仍固守傳統的“預算平衡”理念，并未轉變?yōu)榫S護宏觀(guān)經(jīng)濟穩定、支持經(jīng)濟發(fā)展的“功能金融”。因此，中國的財政投入遠遠不夠。在這種情況下，融資平臺填補了金融投資的不足。
從投資方向來(lái)看，前十年，包括融資平臺在內的政府投資主要集中在基礎設施上。這些領(lǐng)域的投資回報周期長(cháng)，存在顯著(zhù)的“外部性”。民間資本不愿也難以組織資源進(jìn)行投資。在工業(yè)化和城市化進(jìn)程中，這些基礎設施投資對中國的工業(yè)發(fā)展和城市人居環(huán)境的改善起到了重要作用。
由于我國城市土地屬于國有，土地資源掌握在地方政府手中。如何有效利用土地資源，對經(jīng)濟效益也有重要影響。
融資平臺對基礎設施的投入，增加了土地的有效供給(如拆遷)，改變了土地的經(jīng)濟特性(如招商引資，七聯(lián)一平將農用地轉為工業(yè)用地或住宅用地)，產(chǎn)生了級差地租(如地鐵屋頂、高鐵)。
從金融本質(zhì)上分析融資平臺的業(yè)務(wù)，中國的融資平臺是基礎設施基金。按照“養、投、管、退”的模式。
募、融資平臺是向地方政府籌集股權資金(相當于下級)，通過(guò)銀行貸款、發(fā)行債券等方式從金融機構獲得債權資金。(相當于優(yōu)先權)；
管，基金的管理是政府官員的責任，不受財政公共預算的約束；
投資資金主要投資基礎設施和土地，形成大量固定資產(chǎn)，投資回報主要包括土地出讓和稅收。
對于優(yōu)先安排的退股和退股，應當按照債權期限以固定收益形式退股。剩下的收入歸地方政府。
融資平臺對基礎設施的投資在工業(yè)化和城市化進(jìn)程中對經(jīng)濟發(fā)展起到了重要的推動(dòng)作用。
然而，目前國內投資失衡。多年來(lái)，對基礎設施的大量投資使得目前的基礎設施不再稀缺，在一定程度上存在相對過(guò)剩。目前很多人擔心政府的“鐵公雞”投資，因為很多人發(fā)現很多新建的基礎設施沒(méi)有現金流的可能，沒(méi)有起到任何作用。
由于資源的稀缺性，如果一個(gè)領(lǐng)域的投資多了，其他很多領(lǐng)域的投資就會(huì )不足。
四.中國的金融體系和市場(chǎng)主體無(wú)法在新經(jīng)濟中有效地將儲蓄轉化為投資，融資平臺將填補這一空位置。
基礎設施和土地等實(shí)物投資可以在工業(yè)化和城市化中發(fā)揮重要作用，但對創(chuàng )新經(jīng)濟的發(fā)展影響不大。
創(chuàng )新型經(jīng)濟發(fā)展需要人力資本投資。比如文化產(chǎn)業(yè)，建100個(gè)甚至10000個(gè)電影院，沒(méi)有動(dòng)力生產(chǎn)出像《指環(huán)王》這樣優(yōu)秀的電影。高科技行業(yè)也是如此，最終依靠的是科學(xué)家和技術(shù)人員，而不是建筑或設備。就像有人說(shuō)中國大學(xué)只有建筑，沒(méi)有大師，這不是高水平大學(xué)的理由。
科技研發(fā)等當代創(chuàng )新在愛(ài)迪生時(shí)代已經(jīng)不再是單打獨斗的形式，企業(yè)需要組織大量人員，投入大量資金。然而，人力資本的特點(diǎn)是與人緊密結合，法律不能將人視為財產(chǎn)權。這使得投資者很難從人力資本投資中收回收益。這將導致投資不足。
國家對教育的投資也是人力資本投資的一種形式。但是畢業(yè)生只是半成品，在學(xué)校打下了一定的基礎。真正的人力資本是在企業(yè)實(shí)戰中形成的。清華大學(xué)計算機專(zhuān)業(yè)剛畢業(yè)的學(xué)生，以及在微軟工作了十年的R&D人員，都不知道人力資本去了哪里。
因此，從儲蓄向投資的轉化來(lái)看，由于人力資本的上述特征，其他市場(chǎng)化投資者無(wú)法獲得對所形成的人力資本的專(zhuān)有權，難以直接投資于人力資本。通常需要間接投資人力資本，即投資企業(yè)股權，由股權招募者進(jìn)行創(chuàng )新，逐步形成包括人力資本在內的各種無(wú)形資產(chǎn)。
由于創(chuàng )新的不確定性很大，相關(guān)領(lǐng)域的投資風(fēng)險非常高。如何引導社會(huì )進(jìn)行有效投資？
根據歷史實(shí)踐，中央主要承擔基礎性、重大性科學(xué)研究，為社會(huì )提供高素質(zhì)創(chuàng )新人才和科學(xué)知識。例如，在美國，許多高科技技術(shù)，如計算機和互聯(lián)網(wǎng)，都是由金融基金開(kāi)發(fā)的。這種投資的產(chǎn)出是公共的，每個(gè)人都可以分享。如果一個(gè)企業(yè)的投資會(huì )遭受很大的損失，就會(huì )導致成本劣勢。
產(chǎn)業(yè)投資應由金融機構和企業(yè)進(jìn)行。但這需要一個(gè)定價(jià)效率高的股市。
中國目前銀行主導的間接金融體系無(wú)法將儲蓄轉化為創(chuàng )新經(jīng)濟領(lǐng)域的有效投資。目前，發(fā)展中的股票市場(chǎng)不能達到預期的效率。這個(gè)原因這里就不展開(kāi)了。
另一方面，由于中國經(jīng)濟轉型升級，未來(lái)的競爭對手都是經(jīng)過(guò)多年發(fā)展存活下來(lái)的強勢玩家，比如微軟、西門(mén)子、豐田、三星等等。競爭的難度遠遠小于工業(yè)化中的競爭對手。這種投資，如果從單個(gè)企業(yè)自身的角度來(lái)看，可能不會(huì )產(chǎn)生回報。正如凱恩斯所說(shuō)，這種投資需要一定的動(dòng)物精神，這是由非理性因素驅動(dòng)的。
這些因素使得中國目前的市場(chǎng)主體無(wú)法承擔這一重要任務(wù)。因此，必須有非市場(chǎng)主體進(jìn)行投資。地方融資平臺責無(wú)旁貸。
地方政府利用融資平臺投資創(chuàng )新型經(jīng)濟發(fā)展，即創(chuàng )新型產(chǎn)業(yè)的企業(yè)股權，引導創(chuàng )新型產(chǎn)業(yè)在其中形成集群。一方面，地方政府通過(guò)收回被投資企業(yè)的股權獲得投資回報；另一方面通過(guò)稅收和土地出讓收入獲得投資回報。尤其是對于后一點(diǎn)，普通市場(chǎng)化主體很難做到。
動(dòng)詞 （verb的縮寫(xiě)）新形勢下金融機構融資平臺業(yè)務(wù)模式及商機探討
1.繼續借錢(qián)，擴大資產(chǎn)負債表。
當前市場(chǎng)化主體無(wú)法投資創(chuàng )新經(jīng)濟領(lǐng)域的重要原因之一，是國內私募股權基金募集資金非常困難。這是由國家風(fēng)險偏好的特點(diǎn)決定的。中國投資者的大量資金投資于存款等固定收益金融產(chǎn)品，期待強勢主體剛性?xún)陡丁?/p>
私募基金難以募集，是市場(chǎng)失靈的表現。這為融資平臺向私募基金業(yè)務(wù)轉型發(fā)展提供了契機，也證明了融資平臺向私募基金轉型的必要性和意義。
經(jīng)過(guò)近十年的發(fā)展，融資平臺已經(jīng)形成了較高的信用度，并能以較低的成本獲得巨額資金。這樣可以解決私募基金的募集問(wèn)題。未來(lái)融資平臺要繼續發(fā)揮這一優(yōu)勢，積極拓展各種融資渠道，做大做強資產(chǎn)負債表。
金融機構應該堅信融資平臺對中國經(jīng)濟的系統性重要性，并對此堅信不疑?；谌谫Y平臺信用創(chuàng )新各類(lèi)融資工具，充分挖掘政策限制下的業(yè)務(wù)潛力。
2.建設產(chǎn)業(yè)基金、私募基金，投資區域，引導創(chuàng )新產(chǎn)業(yè)集聚。
地方融資平臺為了有效投資股權，需要搭建私募股權基金平臺，引入市場(chǎng)化的專(zhuān)業(yè)股權基金管理機構，將募集的資金提供給這些機構進(jìn)行管理。在確保資金投入符合區域產(chǎn)業(yè)政策、符合地方政府利益的基礎上，要充分發(fā)揮專(zhuān)業(yè)機構在特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的經(jīng)驗優(yōu)勢和資源優(yōu)勢。
由于國內金融機構的產(chǎn)融結合還比較薄弱，產(chǎn)業(yè)資本比金融資本對自身產(chǎn)業(yè)的理解和實(shí)踐經(jīng)驗更強，因此國內產(chǎn)業(yè)資本、大型行業(yè)龍頭等企業(yè)將填補金融機構的職能，圍繞上下游產(chǎn)業(yè)及相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行投資，在很大程度上發(fā)揮外資投行的作用。
融資平臺作為地方政府大力引進(jìn)的產(chǎn)業(yè)，可以為產(chǎn)業(yè)資本設立產(chǎn)業(yè)基金提供平臺資金，共擔風(fēng)險和收益，也可以為從銀行等金融機構募集優(yōu)先資金的資金提供信貸支持。
目前很多地方政府融資平臺已經(jīng)向這方面轉型，但都是零星的區域性嘗試，在全國范圍內還沒(méi)有基礎設施投資這樣的通用模式。
同時(shí)，平臺投資股權比基礎設施面臨更大的決策風(fēng)險?，F有的決策體系使得地方政府官員難以承擔股權投資失敗的后果。
其實(shí)從股權價(jià)值的角度來(lái)看，是失敗的股權投資和基礎設施投資，給政府帶來(lái)的成本是一樣的。因為對于地方政府來(lái)說(shuō)，無(wú)論是基礎設施還是股權投資都是好的，回報不是從基礎設施或股權投資本身獲得，而是從集中的產(chǎn)業(yè)獲得。
設立工業(yè)園區建設基礎設施吸引投資，基礎設施本身無(wú)法產(chǎn)生現金流，而且會(huì )隨著(zhù)時(shí)間貶值。投資現金流的回收最終取決于落地園區企業(yè)產(chǎn)生的稅收和增加就業(yè)帶來(lái)的住宅用地出讓收入。目前基礎設施不再稀缺，地方政府仍加大基礎設施供給，無(wú)法形成創(chuàng )新產(chǎn)業(yè)集聚，無(wú)法收回現金流。
為產(chǎn)業(yè)基金提供資金或直接投資企業(yè)股權更有利于產(chǎn)業(yè)集聚。雖然從經(jīng)濟角度來(lái)看，基礎設施投資和股權投資沒(méi)有明顯區別。但是:
從會(huì )計的角度來(lái)看，即使基礎設施的投資不再高效，仍然可以根據投資成本反映在平臺的資產(chǎn)負債表中。
股權投資一旦失敗，融資平臺的財務(wù)報表立即反映巨額虧損，相關(guān)決策者需要為此承擔責任。
一個(gè)著(zhù)名的例子是增城投資錘子手機。雖然這次投資最終沒(méi)有成功，但很明顯，增城投資錘子手機，比增城高新區再建一條引進(jìn)手機產(chǎn)業(yè)的道路更重要。然而，道路建設不會(huì )造成賬面虧損，但股權投資會(huì )。
未來(lái)融資平臺如何解決這一現實(shí)問(wèn)題，是金融機構獲得商機的關(guān)鍵。這不僅需要地方政府轉變觀(guān)念，還需要精心的制度設計和可實(shí)施的方案。
3.控股上市公司搭建資本運營(yíng)平臺。
如果融資平臺完全依賴(lài)自身信用進(jìn)行債務(wù)融資和股權投資，會(huì )對自身信用造成很大壓力，進(jìn)而影響自身融資能力。
因此，融資平臺需要資本市場(chǎng)的力量，形成“借得現金——投資私募——退出M&A市場(chǎng)獲得股票——變現股票獲得現金”的良性循環(huán)。
這種良性循環(huán)的發(fā)展模式，其實(shí)就是像高盛這樣的外資投行的業(yè)務(wù)發(fā)展模式。這種模式與融資平臺之前的土地運營(yíng)模式本質(zhì)相同。
之前的模式是:“借錢(qián)套現——投資一級土地——土地部門(mén)取得土地產(chǎn)權證——實(shí)現土地證套現”。
我把前者稱(chēng)為“股權證券化”，把后者稱(chēng)為“土地證券化”。
由于我國股市融資需要審批，受政策影響較大，因此退出存在較大的不確定性。因此，融資平臺需要控制上市公司，將被控制的上市公司作為自己的資本運營(yíng)平臺。
去年以來(lái)，股市暴跌讓很多國企無(wú)意中獲得了民營(yíng)企業(yè)上市公司的控制權。其中也有一些融資平臺企業(yè)，但這些融資平臺只是為了套利機會(huì )來(lái)救市或爭取低股價(jià)，并沒(méi)有上升到自己戰略的高度。
根據新形勢下融資平臺的功能分析，未來(lái)，融資平臺公司控股一家甚至多家上市公司將成為主流。
新經(jīng)濟形勢下資本市場(chǎng)融資平臺的運作不同于以往土地市場(chǎng)的運作，需要更多金融機構的參與。
在土地市場(chǎng)運行之前，相關(guān)領(lǐng)域由地方土地部門(mén)管理，基本由地方政府控制。土地具有區域壟斷的特點(diǎn)，供應可控，原房地產(chǎn)泡沫下的銷(xiāo)售基本沒(méi)有問(wèn)題。除了對金融機構的外部融資，融資平臺本身也能搞定一切。
資本市場(chǎng)及相關(guān)領(lǐng)域由中央金融管理部門(mén)管理，地方政府基本沒(méi)有影響力，需要依靠專(zhuān)業(yè)組織的力量進(jìn)行政策溝通。股票是供給端競爭激烈的全國性市場(chǎng)，銷(xiāo)售需要依靠證券公司等專(zhuān)業(yè)機構。
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